科创板：改变A股的潮水

这一次，是真正的潮水之方向。

去年11月澳门赌王何鸿燊97岁大寿，小儿子何猷君送上的生日礼物是一本招股书，他担任首席营销官的创梦天地从纳斯达克退市2年后，在赌王生日11天后于港交所挂牌上市，只是不如陈湘宁期盼的那样，创梦天地遇到了和小米、美团一样的窘境，上市即破发。从纳斯达克转战港股市场，并不是容易的事。

2015年周鸿祎旗下的360从纳斯达克退市，两年后它以 100% 股权资产置换、股份购买的方式，借壳江南嘉捷电梯公司重新回到了A股，还签下了89亿元的“对赌协议”。为了“回国”,周鸿祎当年付出的私有化代价除了虚空的等待，还出让了超过270亿的资金和股票。

去年小米美团相继在港上市的时候，科创板还是“熟悉的陌生人”，半年之后，它带来了潮水的方向。

一、

科创板出现前,A股履行的是核准制，而港股是非标准注册制，纳斯达克则是“说故事”开始的地方。

相较于A股申请周期长、对盈利状况的严格监察，纳斯达克在周期确定性方面占有优势，同时上市政策宽松，又是全球投资者目光集中地，在有雅虎这样当年炙手可热的互联网公司投资氛围下，网易、搜狐等中国互联网元老级企业当时颇受纳斯达克欢迎。

丁磊是在2000年敲了纳斯达克的钟，然而15个月后网易涉嫌账务造假加上互联网泡沫的出现，股价一路下跌惨遭停牌，市值不足200万美元。若不是《大话西游2》和段永平的出现，丁磊可能早就把网易倒手卖掉了，而段永平正是一手创造了OPPO和vivo的那位投资人。去年两会期间，丁磊曾说自己会考虑回到A股。

2004年腾讯在香港联交所上市时，距离它成立刚刚过去六年。微软此时还没有关闭MSN全球业务，QQ作为腾讯的主营产品，和既有的MSN、ICQ盈利模式并不相同，尽管坐拥亿级用户，但是比起在纳斯达克很大可能被“缩水”估值，马化腾还是选择了靠近内地，上市政策相对宽和一点的港股。

虽然小马哥戏言，因为不想离老婆太远才选择港股上市，但对于早年的腾讯而言，A股过于严格的审核制度、对盈利标准的把控，加上证监会对互联网公司并不看好这些因素，确实影响了他做出最终的决定。另一方面，尽管上市政策有所不同，但是之后若想从港股回归A股，也并非太难的事。

2000年前后，港股对于很多企业来说是有一定吸引力的。经历过1998年亚洲金融风暴后依然坚挺的香港股市，虽然和纳斯达克的注册制略有所不同，港证监会和联交所依然拥有审核权利，但是贸易港得天独厚的经济条件很容易吸引全球的投资者，尽管估值方面不能与纳斯达克相比，但是对于那些寻求全球化业务拓展的公司来说，尤其是体制转型的企业而言，是很能够提升竞争力的。

这其中的代表当属97回归后不久在港挂牌的中国移动（上市时为“中国电信”，股票代码941,2000年时更名为中国移动）。

1994年，中国首家中外合资投资银行中金公司成立了，时任董事长王岐山表示中金的使命就是推动国企改革，推动中国资本市场的发展。而中金成立之后最重要的一个事项，就是帮助中国电信业进行重组并在境外上市。

两年后中金邀请到了刚刚帮助德国电信完成重组上市的高盛，一起操盘中国移动的上市项目，并找来了安达信对用户规模做了一次评估预测。在这套方案中，为了避开整体剥离移动通信资产的难度，中金和高盛选择的是将广东、浙江这样收入大省的移动通信业务作为首批上市资产，用两个省近30%用户量的资产计划去吸引基石投资者，以李嘉诚、郭鹤年、郑裕彤为代表的香港大家族，加上中信和光大，很快就融到了10亿美金。

这次上市是当年五月开始筹备的，光是毕马威参与项目调查的就多达300人，而7月香港回归后随之而来的金融危机也确实让此次上市受到了部分影响。据说部分基石投资人信心动摇时，李嘉诚曾让李泽楷给相关领导捎过一句话，“谁退股，我全包”，可见其信心。

中国移动在香港联交所挂牌这一天，被称为“黑色星期四”，港股狂跌1200多点，国际炒家和特区政府几经交手，当时银行的隔夜拆息由6%瞬间涨至令人难以置信的300%，这种情况下中移动当日收报10.55港元，而最终此次上市融得了323.63亿港元。而此次上市，不仅对于高盛是一个相当重要的案例，对中国传统电信业的改革也至关重要。上市后的中国移动，开启了马力十足的大前进步伐，还一度邀请到了特区“前财爷”梁锦松担任独立董事，很快成为了三大运营商中的收入王，而这也为日后中移动内部滋生的特大腐败案埋下了伏笔。

在中国移动之前，有青岛啤酒这样首个在港上市的内地企业，而之后还有2000年于香港联交所挂牌的首都机场、中石化、中石油等国企，到腾讯2004年上市前，一批国企的赴港挂牌在某种程度是后无来者的。一来连接了回归后内地与香港的经济互动，另一方面对于金融危机之后的香港来说，“国字头”就是信心保证。当然，反向来说，赴港上市对于渴望加入全球市场的企业来说，也是极其重要的。

在国企之后，民营企业也不再只盯着纳斯达克，急于资金需求的部分企业也兴致勃勃地开始青睐港股。而2003年证监会做出了一项改革，即取消赴港上市前提的“72号文”，无疑加快了有香港上市需求的企业的步伐。但是腾讯当年在港上市，却遇到了一个“开门挫折”。

香港重地产、重实业的基因从开埠一来就没有动摇过，富豪榜上七成都是地产大亨，互联网、科技这样的产业在香港并不吃香，究其原因有历史遗留、也有香港自身错失的问题。当年小超人李泽楷在数码港兴起的时候，花了550万美元买下的腾讯20%股权，一遇到互联网泡沫立刻转手以4000万美元卖出，今时今日怕是追悔莫及。

腾讯挂牌那天，对互联网不感冒的香港，直接让腾讯股票的换手率达到了104%，基本都是“过一手”，第一个交易日结束后就抛售，让首日上市的腾讯颇为狼狈。然而像比亚迪这样做电池起家的企业在香港又颇为吃香，2002年在香港主板上市后，次年就成立了汽车公司，2007年还将拆分出来主营手机业务的电子公司又一次在香港上司。

二、

2010年之前，在十六届三中全会的倡议下，五大国有银行开始进行股份制改造，曾经的亚洲金融中心香港是它们的首选。回归十多年后，A股和港股的互动达到了前所未有的紧密，A股自身也完成了一次次的跨越，从1993年底A股上市公司突破100家之后，2000年9月达到了1000家，而在2010年这个数字突破了2000家。

然而不能不提的是2008年，这是A股最动荡的时刻，也恰恰是化茧之时。

早在这一年的3月，中国创业板《管理办法》（征求意见稿）发布，而同一时刻远在大洋彼岸的华尔街第五大投资银行贝尔斯登出现了现金储备为零的危机，此时美联储紧急出手，以300亿美元贷款为条件，让摩根大通对贝尔斯登进行收购，然而这场危机并没有引起大部分人的警觉，华尔街一派歌舞升平。尽管美联储对危机准备了一定的预案，但显然紧接而来的雷曼兄弟崩塌还是打了全球市场一个措手不及。

从2008年6月雷曼兄弟出现裂痕到9月正式破产，不过短短3个月，次贷危机引发的全球性金融风暴立刻蔓延开来，从华尔街到亚洲市场，无一幸免。以隐形方式救过贝尔斯登后，面对雷曼、AIG滚雪球一样的无底洞，一方面美联储确实顾不过来，另一方面他们决定杀鸡儆猴，要找一家开刀，以杜绝这样毫无节制挑衅风险底线的行为，雷曼兄弟就是这个被开刀的对象，CDO上的亏损没有阻止它加大做多CDO仓位，而这后来也成为了美联储放弃它，但却出手救了AIG的原因。

华尔街人人自危，亚洲金融市场也是一片狼狈。

1997年国际炒家在汇市、股市和期指市场同时狙击港元时，香港政府有的外汇储备是820亿美元，中央政府果断以1280亿美元的外汇储备进行托市，并且坚持人民币不贬值，支持特区政府与炒家进行对战，最终特区政府托盘成功，尔后大批内地国企开启港股上市操作，在很大程度上加强了香港股市的底气。

到了2008年，中央政府再次出手。和美股购买资产、输入救市资金不同的是，此次金融危机下，中央政府推出了金融合作、经济合作、基础设施等7个方面14项措施来托住香港，并保证中资金融机构构成了2008年之后香港的稳定力量。而对A股的救市措施，则是拉动内需加大建设的核心政策，也就是后来惯称的“四万亿”计划。

2007年A股曾经被英国媒体称为全球表现最好的股市，但是到2008年这一赞誉戛然而止。元旦过后大盘一度短期冲过5500点，然而很快上证综指从5522.78点一度跌至1664.93点，最大跌幅达到69.85%。股权分置改革，通过二级市场兑现投资收益带来前两年的A股牛市，在此刻一去不复返。雪灾等自然灾害的影响，货币政策收紧，加上大小非共解禁减持250亿股，以及各种监管限制措施的出台，在2008年对A股的冲击达到了高点。

雷曼兄弟的倒下，引发了多米诺骨牌效应，泰国韩国日本市场首受冲击，中国内地和香港市场也没能避免。2008年4月和9月，政府两次出手救市，前一次将印花税税率由３‰调整为１‰，后一次则对印花税进行单边征收。4月政策颁布那天，大盘高开近7个点，收盘大涨300点，之后几个月走势也很不错，散户们看到了国家救市的力量，反而活跃资金变少。这个情况在金融风暴爆发后，已经无法托住股市了。9月印花税又一次被政策性调整，带来的是A股全天封死涨停板。但是很快，政策带来的短期效应没有将利好延续下去，A股陷入泥泞。

四万亿救市计划在之后确实在某种程度上托住了A股，但是也暴露出其在制度上的某些短板。

证监会在A股泥泞之后加大了对内幕交易和操纵股价的打击。不仅对首放投资的汪健中开出了1.25亿元的个人最大单笔罚款，还启动了对黄光裕的调查。而在调查前，黄光裕正在筹划和上文提及的贝尔斯登共同投资一个5亿美元的公司以进军PE领域。但是大小非解禁和没有执行力的退市机制仍然是存在的问题，《人民日报》甚至登了一篇发改委经济研究所李琨的访谈，表示“应该对‘大小非’征收暴利税”。

除此之外，由于出现金融危机这样的特殊状况，在2008年期间很多国家出台了禁止做空令，以英国为例就发布了为期四个月的禁止做空金融股的法令。后期有相关专家也表示，健全的做空制度对A股的进一步成熟其实是必不可少的，不仅能抑制泡沫，还利于真实价值的发现和引导。简而言之，制改、监管、投资保护三方面对于A股而言，亟待焕新。

金融危机一年后，创业板《管理办法》（征求意见稿）发布一年半之后，2009年10月创业板开启。涵盖信息技术、电气设备、机械制造、医药生物领域在内的28家公司成为了创业板首批上市公司，平均市盈率为56.7倍，远高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率。这一批企业中神州泰岳是个特殊的存在，凭借中国移动飞信单一业务成为创业板高价股，而它和中移动之间的千丝万缕也一直非议不断。当然，这是另一个值得专门开篇来谈的故事。

创业板推出四年后，中国经济结构进入到了转型的关键时期，从2007年起对出口贸易的依赖已经显示出了市场的不稳定性，因而进入2013年后，拉动内需成为了彼时市场改革的关键。这一年年底，国家推出了新三板，主要面向中小民营企业，以此为资本市场改革的尝试信号。

和创业板依然履行的核准制不同的是，新三板属于柜台市场，和A股差异较大，一般市场的说法是“准注册制”，但其实不尽然。不过有一点很明确，它不需要证监会的发审会进行审核，而是股转公司做形式审查，可谓是非常亲民，看齐港股。

而此时，在中国经济进入跃进时代后，国内市场的潜力和投资机遇的增多，以及A股相继的改革，持续不断地在吸引外资的进入，而另一部分，就是“上市回流”。

2013年分众传媒从纳斯达克退市，并在2年后几经波折之下成为了首家回归的中概股，2015年巨人网络借壳世纪游轮回归A股，2016年博纳影业完成私有化，从纳斯达克退市后排队转投A股怀抱，而这样的例子不在少数，BAT也一度被传要重回A股。尽管A股排队时间长，审核严格，对盈利要求高，但不可否认的事，退市执行力弱和无做空机制带来的就是，A股估值高于H股的弊端，这无疑是泡沫的导火线，也是割韭菜的温床。

三、

直到科创板的出现。

2018年11月的进博会上，科创板被正式宣布设立，它独立于现有的主板市场，并作为注册制的试点。

而注册制这三个字背后，是一条颇为曲折的路。

早在2013年11月中央就发布了推进注册制改革的文件，2014年时任证监会主席肖钢在参加人大会议时，也表示证监会2014年任务是研究新股发行注册制改革方案，并允诺“年内可以完成”；然而到了2015年全国人大常委会已经授权国务院推出注册制，眼看就要实施之时，时任证监会主席的刘士余表示，注册制不可以单兵突进，需要一个长过程来研究论证。

到了2018年3月，为了吸引独角兽企业回归A股，CDR顺势推出，小米也曾站在CDR的队列里，只可惜证监会的审核颇为“摇摆”，也让小米决定暂停CDR，继续港股上市。而走了超级绿色通道的宁德时代和工业富联，表现也未能尽如人意。

挥别CDR，小米、美团相继在香港上市，小米成为了29年来港股第一个“同股不同权”的吃螃蟹公司。而这个机会，原本有可能属于阿里巴巴的。1989年香港废弃“同股不同权”之后，即便面对阿里巴巴这样的大客户，还是坚持了“同股同权”的IPO制度，但这显然和马云的要求从本质上大相径庭，在这种情况下阿里转投纳斯达克怀抱，而京东则是压根不考虑。说到底，“同股同权”虽然利于股票发行更为市场化、可控性强，道德监控也可以更好把握，但是却不利于创始人对公司的掌控权。

错失大客户之后，港交所不想再失去内地大公司带来的营收利好，尽管CFA给出了反对建议，但是包括香港、新加坡在内的交易所都开始启用“同股不同权”。这个改变的背后，是近十年来中国互联网产业、科技产业的持续走高，尤其是新兴产业的爆发，加上多家有上市需求的公司都是港交所潜在的客户，比如2017年风头很劲的某些直播平台，还有尚未裁员的滴滴，新鲜资本的注入也相当令人垂涎，而这就是港交所愿意改变既有原则的直接原因。。

港交所推出的这个政策，在2018年下半年瞬间吸引了多家内地公司赴港上市，但正如前文说言，政策利好、通道便捷不代表市场的认可，香港科技基因薄弱，房地产牢牢霸住股民的视野，加上国外投资者对内地市场早已有了深入的研究，故而小米、美团的破发也是在情理之中。

只是不知道，如果晚半年，它们是否还会选择港股。很大可能，这时候已经站在了科创板第一批提交申请的行列中。

在3月2日凌晨证监会重磅发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》之前，关于科创板的“雷声”已经很大了。年初上海市委书记李强持续走访了多家科创企业，而它们也被视为是首批入选科创板的对象。无独有偶，这些企业绝大部分都是人工智能这个高尖新领域的公司，包括深兰科技、UCloud、商汤、依图、松鼠AI，Video++、星环等。

也在3月2日凌晨之前，关于科创板有力上榜者的传言甚嚣尘上，企业分析也层出不穷，从融资额、团队构成、行业潜力、政府支持程度、国际影响力等多个方面行业分析师们陆续给出了各自的预估判断。而在刚刚过去的两会，总理提出的“智能+”也进一步阐明了人工智能这个赛道的重要性和影响力，保护有实力的本土科技企业和资本，是科创板重要的目标之一。而那些曾经不符合A股盈利条件标准的科创公司，将在科创板这个领域大显身手。

A股尚在稚嫩阶段时，互联网企业们去了纳斯达克和港交所，A股丰满之后，小米这样的企业也投向了港交所的怀抱，互联网和科技浪潮带来的高市值企业以及增量市场，没有留在A股，它怀里高价值的公司大部分是国字头的，而这显然不利于国内市场的发展。

科创板的出现，不是偶然，而是必然进程。

注册制本身就是非常市场化的行为，这与A股完全不同，加之科创板出台的各项条款，兼具了自主与监管双重定义，完全可以认为这是建立中国版纳斯达克的标志。

此外，科创板面向的企业类型，正是这十年内中国市场发展最为快速、市场价值最大，有领先国际竞争力、同时又是国内媒体及大众有强烈关注意愿的技术型公司。而不断涌现的独角兽企业，具备上市的条件和需求，科创板的出现，在当前A股不振的环境下，可以用恰逢其时来形容。

除了作为注册制的试点，相比A股颇有“摆设”意味的退市机制，科创板也会实施“最强退市制度”。证监会信息中心主任张野在接受媒体采访时说，“科创板一系列制度的推行，更多的是聚焦目前资本市场存在的问题，对症下药”以及“过去如何根据中国资本市场特点去安排退市制度，虽然一直在考虑，没有下太大决心。而这次科创板下定决心让该退的公司退下来，应该是历史性的突破。”

一江春水向东流。香江明珠虽好，但是科创板的出现，无疑让上海这颗“明珠”成为了当前大热的焦点。

比起29岁的A股，因为发行审批制带来的各种市场行为扭曲，科创板的出现或许将成为它最好的镜子。也许很快，A股潮水的方向，就会改变。

部分资料参考《中国移动上市那些事儿》，作者方风雷

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